对赌协议的后续履行,我为什么不同意《九民纪要》?

作者 / 温贵和 吴捷帆 北京德和衡(深圳)律师事务所

原标题 / 与目标公司对赌之相关问题刍议——兼评《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》

来源 / 智合

最高人民法院于2019年7月3日至4日在黑龙江省哈尔滨市召开全国法院民商事审判工作会议,并在会后将涉及的问题归纳整理成《全国民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”)。针对各界一直关注的“对赌协议”相关问题,《征求意见稿》亦作出了积极回应。

作为长期从事股权投融资领域法律服务的执业律师,笔者根据现有法律规定、最高人民法院已作出的相关判例并结合个人的工作经历与思考,针对《征求意见稿》中关于‘对赌协议’的定义及其履行问题的相关内容,提出如下意见与建议,以供读者参考。

“对赌协议”并非法律概念,现有法律规定亦未对其作出明确界定,鉴于此,《征求意见稿》有意填补该项缺憾,将“对赌协议”定义为“实践中所称的‘对赌协议’,是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议”。

笔者认为,《征求意见稿》的上述定义虽可体现“对赌协议”的主要外在特征,但未能体现“对赌协议”的本质及其目的。

“对赌协议”起源于英美法系国家,其英文表述为“Valuation Adjustment Mechanism”,即可直译为“估值调整协议”,因此其本质在于估值调整。

所谓估值调整,指在协议签订时点基于投资方存在信息不对称等风险的前提之下,各方形成对目标公司的初始估值,投资方据此确定投资价格与投资金额。在“对赌协议”签订后,随着时间的推移以及目标公司真实价值的逐步体现,各方根据约定的方式重新确定目标公司的估值,投资方据此重新调整投资价格与投资金额,以实现目标公司估值的合理与交易的公平。

因此,无论是股权回购还是现金补偿,均是估值调整的方式与结果,无法体现估值调整的实质。

除此之外,因投资方在“对赌协议”签订时存在信息不对称,在“对赌协议”签订后对目标公司不具有控制力,估值调整的目的皆在于保护在股权投融资交易中处于弱势地位的投资方的权益,正如最高人民法院在中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷一案([2015]民二终字第204号)中认为:“……但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足,而非获利……”,因此《征求意见稿》中关于“对赌协议”的定义也未体现估值调整保护投资方的核心目的与价值取向。

综上,笔者认为,《征求意见稿》中关于“对赌协议”的定义可修订为:“实践中所称的‘对赌协议’,又称‘估值调整协议’,是指在股权性融资中,投资方为规避信息不对称等投资风险,而与融资方达成的包含股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排以实现估值调整的协议”。

针对存在广泛争议的“与目标公司对赌”问题,《征求意见稿》首次明确“与目标公司对赌”的协议原则上有效,同时进一步明确在投资方请求目标公司履行回购股权或者补偿现金义务时,需审查是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。

笔者同意《征求意见稿》就“与目标公司对赌”的协议之效力问题所作处理,但就后续履行问题,笔者与《征求意见稿》存在不同意见,具体如下:

(一)请求权基础

无论是请求目标公司回购股权,还是请求目标公司承担现金补偿义务,投资方的请求权基础均源于“对赌协议”中的约定,即作为“对赌协议”中的合同主体,投资方依据“对赌协议”向目标公司行使合同权利。

投资方成为目标公司股东仅为各方履行“对赌协议”的法律后果之一,投资方请求目标公司回购股权并非基于其股东身份,依据最高人民法院在宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案(指导案例96号)中的观点:“《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权具有法定的行使条件,即只有在‘公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的’三种情形下,异议股东有权要求公司回购其股权,对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务。

而本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权,对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利,二者性质不同”,《公司法》第七十四条系规定异议股东在特定情形下有权请求公司回购股权且公司应履行回购异议股东股权的法定义务,公司回购股东所持股权并非局限于《公司法》第七十四条所列情形(如依据公司章程的约定及与股东的合意)。

因此,“对赌协议”所涉目标公司回购股权并不适用《公司法》第七十四条的规定,《征求意见稿》以《公司法》第七十四条作为主要法律依据审查投资方请求目标公司回购股权的合法性明显有误。

同理,投资方请求目标公司承担现金补偿义务并非基于其股东身份,因此《征求意见稿》以投资方的股东身份为主要考量,将投资方请求目标公司承担现金补偿义务视为股东请求公司分配利润并据此适用《公司法》第一百六十六条第四款的规定审查投资方请求目标公司承担现金补偿义务的合法性亦存在错误。

综上,笔者认为:投资方的请求权基础源于“对赌协议”的约定,如该约定不存在影响法律效力的情形的,应认定为合法有效。《征求意见稿》不应根据《公司法》的规定,基于投资方的股东身份,审查投资方请求权的合法性

(二)股权回购义务

如上所述,投资方请求目标公司回购股权系基于“对赌协议”的明确约定,如该约定不存在影响法律效力的情形,应认定该项请求权合法有效。

关于后续履行问题,结合“对赌协议”订立时各方的原意以及签订后的履行过程,笔者认为,投资方请求目标公司回购股权的实质为投资方因不能实现投资目的而请求返还全部或部分投资款并退出目标公司,进而减小和避免投资损失。

因此,鉴于投资方的部分投资款已作为目标公司的新增注册资本(即对应投资方所持目标公司的全部股权),目标公司在后续回购投资方股权时,其实质为回购投资方所持有的前述新增注册资本,目标公司须减少注册资本,此种回购情形亦符合《公司法》第一百四十二条的规定。

基于前述分析,笔者认为应从以下两方面审查投资方请求目标公司履行股权回购义务是否应予支持:

1、股东(大)会审议通过

投资方请求目标公司回购股权时,已成为目标公司的股东,因此回购股权涉及目标公司减少注册资本。

根据《公司法》第四十三条和第一百零三条的规定,笔者认为,目标公司减少注册资本须由股东(大)会以特别决议方式审议通过,否则目标公司回购投资方所持股权违反《公司法》的强制性规定,不应予以支持

需要注意的是,笔者认为,如目标公司实际控制人和股东作为“对赌协议”的合同主体已签署“对赌协议”,即表明其知悉并认可目标公司在特定情形之下回购投资方股权的约定,根据诚实信用原则、禁止反言原则以及基于保护投资者权益的考虑,在股东(大)会审议相关减资议案时,应将实际控制人和相关股东所持表决权视为同意减资议案。 

2、价格合理

为保护公司、公司其他股东及公司债权人的合法权益,防止目标公司的实际控制人或相关方与投资方恶意串通,通过目标公司支付不合理的股权回购款的方式侵占、转移公司财产,股权回购价格应纳入合法性审查范围。

如最高人民法院在中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷一案([2015]民二终字第204号)中所述:“……但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足,而非获利,故其回购条件亦应遵循公平原则,在合理的股权市场价值及资金损失范围之内,不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿……”。

笔者认为,判断股权回购价格是否合理的主要标准为投资方的投资金额以及对应资金占用费的合计金额,除过分高于前述合计金额的股权回购价格的合法性存疑需进一步审查之外,其余情形的合法性应予以确认

(三)现金补偿义务

如上所述,目标公司向投资方承担现金补偿义务系履行“对赌协议”项下的合同义务,该行为与投资方的股东身份不存在冲突,亦不存在违反《公司法》的情形,因此,为保护公司、公司其他股东及公司债权人的合法权益,现金补偿金额是否合理应作为合法性审查的主要考量。

现金补偿义务的实质为在目标公司的真实价值低于“对赌协议”签订时的估值时,对于投资方损失的补偿。因此,笔者认为,判断现金补偿金额是否合理的主要标准同样应为投资方的投资金额以及对应资金占用费的合计金额,除过分高于前述合计金额的现金补偿金额的合法性存疑需进一步审查之外,其余情形的合法性应予以确认

需要注意的是,《征求意见稿》将投资方请求目标公司承担现金补偿义务视为股东请求公司分配利润,在此前提之下,投资方依法需就现金补偿款承担纳税义务,届时投资方不仅需要承担投资损失,还需就用于补偿投资损失的现金补偿款承担税务成本。

因此,笔者认为,《征求意见稿》对投资方请求目标公司承担现金补偿义务行为的界定明显不合理,应予以及时修正,否则将加重投资方的负担与损失,使现金补偿这种惯常的估值调整补偿方式的作用大打折扣,甚至可能在一定程度上抑制股权投资融市场的健康发展,这必然有违《征求意见稿》“鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题”的初衷。

“对赌协议”相关问题的复杂源于其涉及《合同法》与《公司法》的竞合,以及其法律属性与经济属性的交叉。

因此,回归其本质,分清问题的主次,才能确保其合法性的同时,保障各方的权益,发挥其最大的社会价值。

相关问题的最终解决必然会面临争议甚至曲折,但笔者相信法律人的智慧,也相信这个过程不会太漫长。


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