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博通熊抱高通,千亿美元“恶意”收购的5个看点

作者 / 张伟华

来源 / 智合法律新媒体


博通公司在美国时间11月6日向高通发起“不请自来”的收购报价,每股70美元,60美元现金加价值10美元的博通股票。前两天媒体流传的收购传闻成真!这个报价为高通公司估值高达1300亿美元(包括高通公司250亿美元的净债务)。

正在进行的全球第七次并购浪潮中,一个突出的特点就是“不请自来”带有恶意性质的报价所针对的目标公司体量越来越大,不论是从恶意收购变为善意收购的百威英博收购萨博米勒的千亿美元交易,还是今年巴菲特与3G资本在宣布报价后放弃的对联合利华千亿美元的收购,再到现在的博通向高通发起的收购报价,“恶意收购”针对的公司并不是再是体量偏小的公司,而是瞄准了世界级的大公司。

所谓“外行看热闹,内行看门道”,这笔高达千亿美元的“恶意收购”有哪些看点?

交易的走向:交易会变为善意收购,还是恶意收购?

博通公司向高通公司发出的“不请自来”的收购报价(Unsolicited Offer),术语上也叫做熊抱函(Bear Hug letter)。熊抱函分为两种,一种是泰迪熊抱,相对温柔一些,是发给拟收购上市公司董事会的,博通公司给高通董事会的信可以归于泰迪熊抱:表达收购高通的兴趣,并提出交易的主要条款,要求双方进行接触谈判以达成友好交易,并不排除进行恶意收购的可能;熊抱函的另一种叫做灰熊抱函,这种熊抱函形式较为强硬,绕过目标上市公司的董事而直接向上市公司的股东发出。

博通公司发给高通公司的收购报价中明确表明,博通公司已经花费了大量的时间和努力去准备交易,并已经和高通进行过善意的合并讨论;博通公司和其顾问已经准备好了立即和高通公司进行确定性交易文件谈判的准备。

高通已确认收到博通报价,并将在评估之后发表相应意见,高通公司董事会表示“将评估该报价是否符合上市公司股东的最大利益”。当然,这是上市公司董事会信义责任的要求。在经过评估之后,无非是拒绝、接受或者抵抗恶意收购:拒绝的原因有报价过低、高通自己经营比卖给博通给高通股东带来的利益更大等等;接受的话,那就将进行双方交易谈判;拒绝的情况下博通要进行恶意收购,那么高通可能会就该进行恶意收购进行抵抗,无论是启动架上的毒丸,还是采取现有章程中的驱鲨剂价值,或者寻求白衣骑士等反恶意收购的手段;而博通则可能通过争夺董事会席位的代理权之战等方式来绕过高通反恶意收购手段继续进行收购。

当然,从巨型交易的角度看,如果这笔交易能够得到高通董事会的支持与推荐,这将成为两年来全球第一大并购交易,也将成为科技史上最大的并购交易。

坊间的意见是大概率事件高通董事会会拒绝博通这笔千亿美元报价,每股70美元的价格显然是低估了高通公司的价值,也是对高通陷入与苹果等公司之间关于专利费的诉讼和正遭受全球监管机构反垄断调查过程中高通股价走低的“机会性掠夺”。

而如果高通董事会选择拒绝博通的报价,可能的恶意收购将使得股东代理投票权之战看上去不可避免。但除非博通提出高通董事会无法拒绝的报价,高通很难被博通恶意收购。

并购交易的买方如何提供交易的确定性?

收购方需要向目标公司提供交易的确定性来尽量赢得目标公司董事会的支持。

交易的确定性需要从几个方面来看:融资的确定性、交易获得监管审批的确定性、交易完成时间的确定性、交易达成后完成的确定性。

博通公司在收购报价中,对于交易确定性的问题进行了重点强调。

首先是表明报价已经得到博通公司董事会的一致支持。

其次,对高通正在进行的对荷兰恩智浦公司的380亿美元收购尚未完成。高通在2016年10月宣布的这笔交易至今仍然未能完成,欧盟的反垄断审批迟迟未能拿到,同时在交易过程中,持有恩智浦公司股份的激进股东Elliott Management要求高通提高对恩智浦的收购报价。博通公司明确表示,无论高通正在进行的恩智浦收购是否完成,收购高通的交易均将不受影响而进行。

再次是明确了融资上的确定性。收购高通公司的交易不会将融资作为先决条件,博通公司表示,几大投行美林、花旗、德银、摩根斯坦利和摩根大通已经提供了为并购交易进行融资的高度信心函,银湖资本已经提供了50亿美元可转债的融资承诺函。

接下来博通对并购交易涉及的监管审批时间进行了明确。认为尽管交易会受到全球相关监管机构的审批,但交易并没有不能获得监管机构审批的不可突破的障碍。明确的表明交易约将在签署确定性交易文件后的12个月内完成。

从近来全球大型并购交易的时间表来看,这笔交易即使能往前推进,在12个月内拿到所有监管机构审批的可能性并不像博通声称的那样大,美国、欧盟、中国、中国台湾地区等司法领域的反垄断审查都有可能成为交易的拦路虎。

交易如何对利益相关方的利益进行考量及满足

并购交易中的利益相关方众多:目标公司的股东、目标公司供应商、目标公司用户、买方用户、政府审批机构、工会、目标公司员工、买方员工等等。在并购交易中考量利益相关方的关注利益并予以满足,是交易排除障碍、获得成功的重要因素。博通在向高通发出的报价中,至少涉及到如下利益相关方的关注点:

首先,强调了“政治正确”的态度。大型交易里,交易的细节安排是要讲“政治正确”的,尤其在交易涉及到一国知名企业、关注度高的情况下。前段时间西门子和阿尔斯通宣布的交通列车业务合并交易就是典型的“政治正确”代表:首先交易双方在交易中强调“欧洲”的概念,尽管两者的合并可能带来反垄断法上审批的问题,但两家企业聪明地把枪口一致对外,“来自亚洲的一家强势企业改变了市场格局”,明眼人一看就是指中国的中车公司。

交易双方强调合并交易是建立欧洲强大列车业务的需要,打造交通业的“欧洲冠军”,立意甚高;其次强调“对等合并”的概念。西门子作为德国企业合并法国企业阿尔斯通,要保护法国人的民族骄傲与情绪。因此交易双方均强调是对等合并,而不是谁吞并谁。并购交易完成后,合并集团的总部仍在巴黎地区;再次,西门子向法国政府保证在交易后四年内不增持在合并公司的股份,同时保证遵守合并后公司的公司治理、组织架构、员工保护等承诺。

无独有偶,在博通向高通作出的报价中,也做出了“政治正确”的选择:博通将从新加坡公司转为美国公司。为了打消美国政府对于国家安全、以及满足特朗普政府对于外资并购交易为美国带来新工作机会等的关注,博通宣布将启动把自己从一家新加坡公司迁移为美国公司的程序,无论美国的公司税收改革是否完成。这种将公司身份改变的做法,从交易获取政府审批的角度看,绝对是大大加分的项。

其次,博通表示交易对高通公司的股东将带来立即变现的机会和重要价值,博通公司的股份用作部分对价也将为高通公司股东带来未来合并后公司增长的利益分享;

再次,对高通员工表达了欢迎的态度,指出合并后的公司更大,将为高通员工在更广阔的层面提供职业发展及选择机会;

接下来博通对用户表示合并后的公司将更有能力进行创新,将为全球用户提供更为先进且有附加值的半导体解决方案。

最后,博通对高通董事会发出收购报价后的几分钟,就向自己公司的全体员工发布了公开信,告知其向高通报价的事实,并发出指引,要求全体员工继续日常经营工作和不得公开发表对公司报价的意见。

交易的保密性及安全性问题

并购交易,尤其是在并购目标公司是上市公司的情况下,对交易采取严格保密的方式是非常重要的保护交易的要点。前面提到的巴菲特联合3G资本对联合利华公司的“不请自来”交易,就是在媒体报导后,出于遵守相关交易所的规则需要而迅速宣布的:这未必是买方所青睐的公布收购报价的时间。也有一些分析人士认为,巴菲特和3G资本在必要的政府公关工作尚未进行之前被迫披露了收购详情,是交易最终迅速撤回失败的主要原因。

博通对高通的收购报价可能也受到了媒体报导的影响,在铺天盖地地媒体报导可能收购报价后,公开了对高通的报价:如上所说,这也未必是买方所青睐的公布收购报价的时间。这种带有恶意性质的收购报价,保密性的要求应当更高,否则目标上市公司提前做好反映准备、报价之前应当做的工作尚未完成、可能引来竞标的竞争第三方、引发目标上市公司股票涨价从而报价吸引力看上去没那么强等,都是因为交易的保密性未做好而可能带来的问题。

并购交易的保密性和安全性已经成为了时下并购的一个重要话题。一些训练有素的黑客已经将目标放到了上市公司高管、交易的律师及投行人士关于交易往来邮件或者电话等信息的窃取上,一旦得知潜在可能的收购目标公司,黑客就可以从中牟利。

并购交易的对价问题

跨境并购交易中,支付现金是常态,现金加股票与全股票也有可能出现。交易中出现买方股票作为对价因素,往往会使交易的对价变得更为复杂。跨境并购交易中的股票对价部分,除了要受到税务、不同法域下公司法、公司治理等因素的限制;还需要考虑交易中对于买卖双方价值保护的因素。

博通的报价中包括价值10美元的博通股票,如果博通股票降价过多,则博通需要向高通股东发行更多的股票;如果博通股票涨价过多,则博通仅需要高通股东发行更少的股票。为了保护买卖双方交易的价值,将报价中的股票部分设置相关的上限和下限看起来就比较合适了(在确定对价相当的买方股票价值和确定买方股票数的情况下有不同的计算方式)。如果高通和博通的这笔交易能够往前推进的话,对于股票对价支付这部分,交易双方将还会花费很多时间进行谈判。

这笔千亿美元的“恶意收购”走向如何,且让我们拭目以待。在经历了2016年千亿级别美元并购交易的沉寂之后(2016年AT&T收购时代华纳的并购交易如果只按股权价值计算的话,并未达到千亿美元级别),2017年会有千亿美元级别的并购交易产生么?

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