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律师在并购估值中都有哪些门道?

作者 | 金代文 隆安律师事务所合伙人

来源 | 智合法律新媒体


 本文仅代表作者个人观点,不代表智合立场

“估值”是公司收购的核心话题,从前期谈判到尽职调查,再到最终的收购协议签订,并购双方最关注的,就是这个企业倒底值多少钱。对多数并购案件而言,“估值”是一个让买卖双方都会头疼的话题,特别是对于普通的有限公司和未上市的股份公司,由于缺少市值参照,怎么谈钱,这事难!

我们在并购估值时,往往会使用成本法、市场法等财务方法,设计出复杂的公式,来计算一个公司的并购对价。但就个人观点,除非企业是上市公司,否则,所谓的“估值”,更多地是你认为值多少钱、我觉得多少钱可以,最终收购方和出售方谈到一个差不多的价格,然后反过来用某些公式推出这个差不多的数字,然后双方体面地签订协议,承认这个价格。

当然,一个价格的达成,一定有内在的商业逻辑。对企业家而言,更关心的是哪些因素会影响一个企业的估值。现在我们就谈一下可能影响到收购价格的几个关键点。

1
并购的目的

并购是一种买卖,为什么买、为什么卖,决定了估值的起点。一个并购在开始时,并购双方一定会隐藏自己真实的并购目的,顾左右而言他,或者把自己真实的目的进行包装,在隐藏自己的前提下,尽可能去了解对方的真实目的,这是套路。

笔者曾经听到过这样一个真实的案例,一个老板想收一家下游企业A公司,A公司的股东开出的价格在他的心理预期范围之内,但他还是希望能够压低价格。因为他并不急着马上要,而且他还有其他选择,于是他用了一招“双簧”,请他的一个朋友假扮另外一个要收购A公司的买家,上门与A公司股东洽谈,谈了一个月以后,突然开出了一个非常低的价格,直接打击了A公司股东的信心;随后,这个老板再次上门洽谈,受到A公司股东的热情接待,最终以A公司股东此前报价的8折,签下了收购合同,双方皆大欢喜。

以上案例告诉我们,并购价格的大小,源于并购双方的商业目的,这里面包含了为什么买、为什么卖,也包含了急不急买、急不急卖。如果卖家急售、或买家急购,意图一旦表现出来,立即会失去谈判的控制力;如果一家企业已经失去自我输血能力,它一定希望在自己死掉前卖个好价钱;如果一家订单爆棚的企业急切地需要一个牌照或者一个合格的生产场地,它并不一定会在意收购本身的价格空间。所以,透过现象看本质,是一个有经验的企业家必须具备的眼光和心理素质!

2
并购对象的稀缺性

并购对象的稀缺性,可能源于一张牌照、一个环保许可、一条独特的生产线,甚至一个特别的人。一旦具有稀缺性,那么企业就可能受到多个收购方的追捧,在这种情况下,买家的议价空间就会减小。2016年年底,国家建设管理部门发文,对于建设施工相关资质进行规范,并且各地政策执行存在很多不一致,由此引起了一轮不大不小的建筑相关企业的并购潮,这种政策影响并购市场的例子,在国家设置等级资质、行业准入的建筑、制药、医疗等相关行业非常普遍。

除了被并购企业自身在市场中的稀缺性以外,还有另外一种稀缺性,就是对于某一个收购方的稀缺性。企业并购就像找对象,门当户对很重要。对某一个收购方而言,真正好的并购标的,除了企业具备的基础条件以外,还需要考虑企业的规模、发展阶段、人员构成等多个方面,这些个性化的特征,对于A买家而言,可能完全不能匹配,但对于B买家来说,确是相见恨晚。弱水三千,吾独取一瓢。在做并购时,如果是收购方,我们除了找机会展现自己的优势以外,还要留意买家的特征,看看自己对于某一个特定的买家是不是有特殊的价值;作为并购的买家,一定要考虑这家企业是否具备“稀缺性”,否则就可能会花冤枉钱。

3
行业与成长性

企业的价值会受到行业的影响,一方面,好的行业,企业不差钱,购买方有更多的资金来做这件事情;另一方面,如果行业好,整体的市场估值就不会低,收购方未来也有更大的运作空间。因此,在并购发生时,如何定位自己的细分领域和行业范围,对于一个企业的估值是完全不同的。

同时,企业成长是有阶段性的。对于买家而言,收购一家相对成熟的企业,其法律风险通常要小于初创;但与此相对应的,企业收过来以后的发展空间,可能就没有那么大。近年来中国大陆资本市场的发展速度,是以几何方式增长的,有大量的专业投资机构,通过资金注入来推动企业上市,帮助上市企业通过并购的方式进一步做大做强。但投资机构的资金再雄厚,他们都是“锦上添花有所求”,绝不可能“雪中送炭做公益”。一家企业只有不断地扩大每年的营业收入、增加税后利润,才能获得上面所说的资本市场中的腾飞机会。并购的逻辑在于通过资源整合,节省企业依靠自身发展的时间,企业本身是否具有成长性,这是并购估值的另一个重要因素。

企业的成长性,不能从并购发生时的现状判断。并购看的是未来,一家目前经营状况不够理想的企业,在注入新的资源、嫁接新的团队,或者外部整合以后,也许会爆发出意想不到的高成长和高回报,当然,也可能继续一蹶不振,甚至拖累好企业一起下水。因此,作为收购方,挑战是非常大的,需要用战略的眼光,从未来2-3年来看一家拟收购的企业,用靠谱的逻辑来判断企业的价值。

4
并购的法律风险与财务风险

有这样一个案例。几个颇有实力的老板看中了一家新三板挂牌企业B公司,B公司的控股股东跟前面说的这些老板是朋友或同学,彼此有一定的交集。B公司的控股股东于是以定增的方式,邀请老板们投资他的企业,成为公司股东,共商大计。最终的结局是,B公司的控股股东以发送书面信函的方式,告知他已不辞而别,留下了一地鸡毛和不知所措的几个实力待定的老板。

有兴趣了解故事的朋友,可以去百度“哥伦布”。

并购是高风险的商业活动,无论对于买方还是卖方,风险跟企业转型相当。一次成功的并购并不只在价格,还在于并购后双方商业目的能够得到实现。对于收购方而言,尤其如此,也许你能够通过谈判来获得一个看上去还不错的价格,但这个价格是否真的合理,也许你要到两年、三年以后才能明白。

并购要委托律师事务所开展尽职调查,要委托会计师事务所进行专项审计,这笔钱花得永远是值得的。我有时会接到这样的电话:“金律师,我是某某朋友介绍过来的,您能发给我一份收购合同吗?我要那种有厚度、看上去高大上的…………”。对不起,亲,你直接用百度吧,付费还能VIP。并购合同是整个收购环节的收官阶段,是在各方对于彼此进行深入了解后、经过辛苦的拉锯谈判,斤斤计较,最后才签的那么几张纸,我可以把合同写成一本书,但那本书并不适合你!

并购的尽职调查,对于判断一个并购标的的估值,至关重要。两家拥有同样等级资质的企业,一家资质还有三个月到期,另一家还有三年,如果你花时间在还有三个月到期的那家,等你签合同付钱的时候,可能企业资质已经无法正常延续,你的并购目的还怎么实现?这样的类似问题在并购中屡见不鲜。很多时候,收购方因为对于并购标的的偏爱,甚至嫌律师事务所和会计师事务所碍手碍脚、阻碍了并购进程,直接用现场办公、口述笔记的方式,让律师直接按照老板的意思起草合同。这种对于风控的态度,霸气测漏,但我们必须说NO!

以上是我们在操作并购案例的过程中,对于估值的一些心得体会。并购估值是一门很深的学问,它考验一个企业家的心态和智慧,也考量中介机构的专业知识和应变能力。股权并购的“估值”,尤其是一个复杂的话题,与资产收购相比,股权看不见、摸不着,很难通过直观的、公式化的方式进行评估。但任何一个交易都离不开商业实质。要想卖得贵、买得好,必须站在双方的角度考虑问题,通过外聘专业机构的协助,尽可能获得更多的有效信息,通过谈判和合理的计算,最终达到一个双方都能接受的价格,实现共赢,这是并购估值的最终逻辑。

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责编 | Sarah

编辑 | Angie

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